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铁矿石的成本坍塌将在四季度再次上演？
时间:2016-08-31 09:10 点击:
核心观点
四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。
铁矿石2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。
螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限
焦炭价格的主驱动力是钢厂利润，当前供需矛盾已经较4月份缓解，焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。
主题演讲部分
《供给侧改革与稳增长背景下的黑色产业链走势研》
浙江热联中邦投资有限公司
黑色金属部交易总监李伟
钢材
1.在稳增长的政策条件下，即使为了避免经济过热而采取短期控制的手段（例如房屋限购），但经济一旦走弱政策必然会再度托底，宏观经济走中间道路是稳增长的首要特征。
2.考虑到投资与开工之间的时间递延效应，7月高温雨季甚至洪水带来的抑制建筑开工的效应，4月投资峰值将可能体现在9-10月的开工峰值，而房屋的销售热度短期难降，或将同步开工在9-10月出现峰值。
3.稳增长是产业复苏的必要条件，供给侧改革则是产业复苏的充分条件，当前自中央到地方政府的效率和执行力都在空前的提升。环保组，去产能督导组以及地方政府自查都将导致钢厂在具有较为可观的利润的情况下开工受阻，甚至被强制关停。
4.从期货1605和1610合约不难看出以上两个政策的力量。但是4季度可能存在供需双降的情况，成品材的供需矛盾不会再像前边两个合约那样泾渭分明，而是转入一种混沌状态。
5.四季度铁矿石或将成为市场的主角。
铁矿石
1.供给侧改革以及4季度钢厂开工率可能的环比下降都将造成铁矿石消费的环比走弱。
2.铁矿石下半年总供应量增加6300万吨，全球其他国家和地区的消费增量有限，这些供应量几乎全部是发给中国的。
3.下半年铁矿石明显过剩：按照6300万吨（61.5%品位）矿粉供应增量计算，同时考虑港口库存已经自6月底增加了370万吨，粗钢平均日产量自 7月开始增加了5万吨，在不考虑国产矿库存下降所带来的供应增量的情况下，那么自9月开始铁矿石未兑现的供应量仍有5470万吨，折合日均粗钢产量增加值 为30万吨，也就是说9月份之后钢厂日均粗钢产量要在前8个月220万吨的基础上增至250万吨才可以完全消化这些增加的铁矿石。从供给侧改革执行的力度 以及四季度消费可能环比走弱的情况来看，这种产出是不可能完成的任务。
总结
1.四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。
2.从铁矿石供需关系的发展变化来看，供给侧改革压制矿石消费，在拥有利润的情况下，国内矿山加快复产，而国外主流矿山发货量将会增大。铁矿石下半年过剩态势较为明显。
3.而从自7月以来的铁矿石供需相对平衡来判断，9月开始铁矿石将会面临供应严重过剩的局面，无法消化的多余产量将会成为导致黑色金属价格整体下移的主要原因。
4.2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。
《螺纹钢：库存缓冲消失，采购节奏为王》国泰君安期货
2015年行业主要逻辑：熊市格局下，螺纹的每次阶段性见底都需要铁矿的补跌来确认。
2016年行业主要逻辑：低库存背景下，供应直接对应需求，小缺口带来大波动。
2016年行业逻辑背景有三个方面：首先是需求的多样性，一方面是行业的低库存，目前库存是近六年来低位；另一方面是上半年的超预期上涨，市场重新有了赚钱效应，两者导致了市场一旦出现下跌会有不断的逢低抄底，如期现公司、钢贸订货、实际施工需求、工地锁价等，其次是供给受政策等影响恢复不稳定，政策 冲击如供给侧改革，事件冲击如唐山限产、环保组巡视、G20，另外还有天气因素；最后是钢厂的利润明显改善，盘面利润整体高于2015年，并且钢厂2016年基本全年维持正利润。
截止到目前螺纹钢一共经历三轮上涨，下面分别来看这三轮上涨：
第一轮上涨从2月6日至4月25日，是现实带动预期（表现为现货显著强于期货）。原因在于低库存的情况下，需求快速上升，而供给恢复缓慢，在3、4月份缺口不断增大，钢材价格持续上行。
第二轮上涨从6月2号开始至7月12日，是预期带动现实上涨（表现为期货显著强于现货）。货币宽松，流动性预期好转大宗商品系统性上涨；风险偏好提升：铜、原油、农产品等商品上涨具有一致性；淡季持续库存下降，期现贴水修复：螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭等品种均修复了前期的深度贴水，螺纹钢升水现货超过150元/吨。
第三轮上涨从7月20号至今，是环保叠加旺季需求预期，金九银十旺季终有一赌。
后市研判上，供应端：政策性影响仍然明显，唐山地区9月和10月分别有金鸡百花电影节，拉美企业家峰会，园博会闭幕式，另外环保组对于全国各地的巡查 仍在持续，下半年供给侧改革也会继续推进。需求端：生产所需的刚性需求平稳，从当前的数据看，刚性需求出现断崖式下行的概率不大。房地产、基建等主要用钢 部门上半年基数高，下半年即使下滑，对钢铁的需求仍在。投机性需求赌“补库周期”，2009年9月之后，库存与价格共同上升，形成补库周期。下半年触发类似09年补库的涨价条件——货币继续宽松、财政政策发力，市场形成“涨价-补库-再涨价”的正循环。
对于铁矿石的价格进行判断，需要梳理最近几年的铁矿石逻辑，2014年、2015年、2016年铁矿石的运行逻辑之间具有巨大的差别。
2014年，影响集中在供应端；2015年，影响集中在需求端；2016年各项因素影响较为平均，运行逻辑在于钢厂采购节奏。通过对2016年钢厂对 铁矿采购节奏调整的研究，我们发现支撑钢厂只有一个原因：钢厂出现稳定利润或者超额利润：2016年4月份的上涨，钢厂的超过600元/吨的利润使得钢厂 的补库积极性极高，铁矿石上涨带来的成本增加不足以撼动其超额利润下的补库冲动。钢厂对铁矿去库操作，也只有一个原因：钢厂的利润开始出现压缩：在 2016年4月底至5月初的时间段，随着钢厂利润的快速萎缩，钢厂对于铁矿石库存持有意愿下降。其结果是，在高炉开工率没有出现大的下滑的情况下，铁矿价 格从70美元/吨下跌至50美元/吨下方，下跌幅度超过25%。
结论：螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限；铁矿——近月修复贴水，远月跟随螺纹钢。
《乐观预期释放，补库持续性仍待观察》
国泰君安期货
总体偏乐观，目前仍处于乐观情绪释放的过程中，焦化厂对焦煤的补库，钢厂对于焦炭的补库仍没完成，但持续性仍有待观察。今年到目前为止总共经历2轮上涨1轮下跌，下面分别来看。
上半年——供需阶段性错配
2015年12月份，市场对于2016年上半年的预期并不乐观。1、经济增速继续下滑；2、房地产向下趋势不变，基建的支撑作用有限；3、焦炭受制于 钢厂减产，需求将继续下滑；4、运费、物流成本的下降将继续打开下行空间。5、从期货来看，当时焦炭呈现深度的远月贴水。但现实利好：宏观信贷，地产数据 超预期；钢厂三轮复产推升焦炭需求。上半年的主驱动力是，悲观预期使得供给回升缓慢，但需求超预期利好。
1.上半年宏观数据以及其带来的预期利好不断。信贷持续宽松，房地产各项数据同比大幅由负转正。
2.从需求来看，2016年上半年实际需求超过市场之前预期。2016年3-4月需求折算日均粗钢产量为243.7万吨/天，同比2015年3-4月的236万吨/天，增加3.2。
3.从库存来看，就焦炭库存绝对值而言，4-5月焦炭库存位于较低位置从港口库存数据来看，作为中转港口的天津港(600717,股吧)库存119万吨，与2015年的年初低点相接近，位于较低水平。从钢厂焦炭库存来看，2016年4月华北钢厂焦炭平均库存可用天数 9.2天，华东钢厂11.9天，处于较低水平。从焦化厂自身库存来看，由于其对钢厂是点对点的贸易模式，不需要囤积主动囤积库存。这也导致当需求突然增加 时，可调节库存极低。
4.从政策来看，煤炭行业在2016年开始加速了去产能过程。2016年3月因同煤集团发生安全事故，山西省政府发文，要求省属五大煤炭集团公司所属 整合煤矿一律停产、停建整顿，时间不得少于一个月。2016年4月9日，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善 煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，将煤矿现有合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合 规生产能力。
5.从产量来看，2016年4月，全国原煤产量开始大幅下滑。2016年4月全国原煤产量26803万吨，环比3月下降2576.7万吨，环比下降8.77%。
5、6月——错配纠正，现货回落
1.钢厂利润向上游传导的路径破坏。贸易商愿意囤积焦炭是因为下游钢厂愿意进行补库，并对焦炭进行涨价收购。而钢厂愿意增加焦炭的库存可用天数，愿意 向焦化行业传导利润的基础，是钢厂享有超额生产利润，一旦这种超额利润受到破坏，涨价带来的产业链补库过程就会戛然而止。相比于2016年4月份，5月份 钢材价格出现快速下跌，钢厂利润萎缩。5月份日均粗钢产量227万吨，相比于4月份日均粗钢产量231.4万吨，下降1.9%。从钢厂采购节奏看，迅速到 来的利润消失使得部分钢厂在5月份开始对高炉、轧线进行检修，前期预计需要补库的焦炭需求也不再迫切。
2.5月份之后焦炭补库存进入尾声。相比于4月初，华北钢厂5月焦炭库存从8.9天上升至11.3天。从国内最大的焦炭中转港口看，天津港焦炭库存从 2016年4月1日的119万吨，上升至5月23日的232万吨，上升幅度达到95%。从5月份末的部分钢厂下调到6月份的焦炭价格全面下调，显示产业链 价格向下循环的开始。从钢厂的焦炭采购价来看，日照钢铁二级焦采购价在5月的高点为1000-1100元/吨，至6月17日当周下调至910-920元 /吨，下跌近100元/吨。钢厂调低焦炭价格说明钢厂对于焦炭之前的价格接受度下降。
3.焦化厂利润仍然可观。钢厂能够较快的下调焦炭采购价格，一方面，在于钢厂有成本压力，另一方面，焦化厂确实是有利润可压缩。从调研反馈的情况看， 焦化厂在4月初就已经从去年年底的亏损转为盈亏平衡，在4月焦炭调价后，焦化厂普遍有100-150元/吨的利润，这对于焦化行业而言已经属于暴利。与此 同时，受益于原油价格的上涨，焦化副产品粗苯、煤焦油价格同样上行，焦化厂利润得到极大的改观。即使是6月份钢厂下调了焦炭采购价格，当前焦化厂利润仍在50元/吨附近。
4.焦化利润刺激开工，焦化库存上升。焦化利润的上升刺激焦化厂提高开工率，相比于2016年一季度，<100万吨产能焦化厂开工率从67%上 升至77%，100-200万产能焦化厂开工率从68%提升至77%，>200万吨产能焦化厂开工率从78%提升到83%。开工率大幅上升。5月份 之后焦化厂焦炭库存开始累积。在有利润的情况下，焦化厂降价去库存意愿较强。相比于5月初，6月中旬产能<100万吨焦化厂焦炭库存从0.08万吨 上升至0.35万吨，产能100-200万吨焦化厂焦炭库存从0.26万吨上升至0.55万吨，产能>200万吨焦化厂焦炭库存从0.25万吨上升 至0.66万吨。
5.焦煤方面，山西4月份停产的整合矿在5月份开始释放产量。从山西产量来看，2016年5月份山西省规模以上企业生产原煤6325万吨，同比下降 25.5%。1-5月份累计生产原煤32174万吨，同比下降13.2%。但单月产量环比增加550万吨，增长8.7%。单月产量环比增加，说明4月份的 停产矿正在释放产量。从进口量来看3月份之后，炼焦煤进口量井喷。2016年1-3月，炼焦煤累计进口量1142.6万吨，累计同比增长4.88%，扭转 了自2013年12月以来超过24个月的进口量累积负增长。4月份进口量环比3月继续增加超过5%，2016年1-4月炼焦煤累计进口量同比增速达到 14.75%。5月进口蒙古焦煤同比增加288%，环比增加24.2%
市场当前预期：金九银十+补库周期
市场当前的预期是——补库周期无淡季。第一棒：金九银十旺季，带动原料需求。第二棒：即使进入淡季，煤焦产业链补库周期会在冬季形成冬储。
供应端目前仍然面临政策性减产，比如276天工作日的持续，环保巡视，去产能政策的继续执行。库存方面，钢厂、焦化厂的焦煤补库并未完成。100万吨 以下、100-200万吨，200万吨以上产能独立焦化厂焦煤可用天数为9.46天，9.72天，9.74天，相比于2015年同期下滑明显。说明焦化厂 的焦煤库存并未补齐。需求端焦炭补库能否继续取决于钢厂利润，与开工率关联不大（2015年两轮开工率上升，并不带动焦炭价格）。2016年上半年焦炭价 格的上行，是钢厂利润向上游传导的体现。当钢厂出现超额利润，开始提高开工率，对焦炭进行补库，并向焦化厂让渡部分利润，带动焦炭价格上行。焦化厂利润上 升，推动开工率上升，增加焦煤采购量，焦化厂将一部分利润继续向上游让渡。这个循环的关键在于，钢厂的超额利润能够维持其向上游传导利润。
后市研判：旺季预期证伪之前，下行空间不大，底部上移，但库存重建周期尚待观察
1、金九银十如果看不到库存缺口，将会是证伪的最好理由，现在证伪仍需时间。
2、焦炭价格的主驱动力是钢厂利润，当前供需矛盾已经较4月份缓解，焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。
3、套利角度，低库存下不建议焦化空利润套利。在产业低库存情况下，需要制造端维持利润来保证补库的正常进行。
《疯狂的石头将滚向何方——铁矿石市场行情展望》
国泰君安期货
首先回顾下2014年和2015年两年市场运行的主要逻辑：2014年逻辑主要集中在供应端，铁矿石价格大幅下跌，普氏月度均价从年初的128.15 下跌到69.25%，跌幅接近50%。造成如此剧烈下跌的核心因素在于供应端的大幅释放，2014年我国进口量累计增加1.13亿吨，增幅13.80%， 供应的增量主要来自于四大矿山，2014年增产达到高潮，全年增量达到1亿吨以上，2014年还有个重要背景就是钢铁冶炼的固定资产投资增速开始落入负值 区间，钢铁行业新增产能停滞，粗钢产量出现顶部信号，在钢铁产量即铁矿需求出现瓶颈的背景下铁矿供应的大幅扩张直接压垮了矿价。
2015年主要逻辑转向需求端，做钢厂的开工节奏。四大矿扩产接近尾声，同时2014年矿价的惨烈下跌使得非主流及国产高成本矿山普遍退出，行业洗牌 较为彻底，矛盾转向需求端，钢厂利润2015年急转直下，高炉开工率跟随利润起伏不断上下，钢厂的生产节奏成为矿价的主导因素。2015年钢厂总共经历三 轮减产周期，前后累计持续时间超过250天，“亏损-减产-复产-亏损-减产”的不断循环是钢厂在2015年的主旋律，矿价在每轮减产周期都出现了剧烈的 下跌。
2016年截止到目前为止铁矿走势跟2014与2015年形成强烈反差，结束了过去一如既往的单边熊市格局，连铁指数从最低的282.5反弹至4月高 点498.5，幅度达到76.46%，并且201年市场运行的主要逻辑也与前两年不同，主要还是钢厂利润和原料库存的逻辑。
供应这块来看，今年上半年累计进口4.94亿吨铁矿石，同比去年同期增长4100万吨，增幅9.10%，创历史新高水平，分月度来看，除今年1月以 外，2-6月单月进口量均超2014与2015年。四大矿增量基本和市场之前的预期一致，不确定性来自这些中小矿山，从今年非主流进口量与普氏关系来看， 当矿价升至50美金以上后，非主流供应的释放有加速的迹象。今年矿价的上涨也刺激了部分国产矿的复产，一方面因为目前的矿价对于成本普遍偏高的国产矿来说 并没有很强的诱惑力，另一方面因为国家供给侧改革的行政干预。目前在产的国产矿基本以大型矿山为主，今年国产矿产量的回升它们占据主导，而小型矿山年产在 100万吨以下的目前仅有20%左右，统计局上半年国产原矿量5.94亿吨，同比下降2.20%,总体来看国产矿供应增量较为有限。从普氏价格与供应端 （进口量、国产矿开工率）的对比来看，2016年基本呈现出同升的格局，逻辑上来看，矿价的上涨是造成进口和国产供应复苏的主要原因，供应端并非是 2016年矿价的主要矛盾所在。
由于供给侧改革所带来的行政压力，钢厂的高炉开工率波动一直较小，从最低73.76%——81.22%波动范围也就7.46个百分点，而2015年从 75.14%——91.16%波动16.02个百分点，何况今年钢价经历了如此大的波动。无论是今年4，5月份的暴涨暴跌，还是近期的上涨，可以看到矿价 与开工率的关联程度并不大。
4月份之后，铁矿的上涨源自钢厂利润上平台，从200-300元/吨的吨钢利润上升至500-600元/吨以上。也就是说，钢厂在自身利润较高的情况 下，即使自身开工率变化不大，但也愿意向上游让渡利润。当钢厂利润缩窄，铁矿自身供需偏弱的矛盾就开始显现。除了利润好转对上游的主动让渡以外，钢厂在有 持续客观的利润的情况下，也会通过主动提升矿石的入炉品位去体现，从卡粉——超特价差去看，从4月开始价差持续扩大，高品矿价格的持续坚挺也在一定程度上 支撑普氏和连铁盘面价格。
港口库存从年初至今一直保持一个缓慢攀升的态势，目前的港口库存（2016-8-19）为10641万吨，较年初增加735万吨。港口库存目前处于历 史高位，压力仍在逐渐积累。钢厂利润的好坏也决定着钢厂对于原料库存的态度，5月随着钢厂利润的大幅缩减，钢厂普遍以降低库存以及调整结构来化解压力，各 钢厂根据自身库存情况降低铁矿库存5-20天不等，同时中品矿的需求开始超越高品矿的需求。也可以认为，4月底到5月底的矿价下跌，更多是因为钢厂去库以 及调整结构所致，因为同期高炉开工率从4月底的78.87%上升到5月底的81.22%，上升2.35%，但矿价跌幅达到100元/吨以上。但进入7月以 来钢厂对原料库存的态度有所转变，一方面受到行政性减产的干扰，另一方面虽然市场对于金九银十的旺季预期不断强化，但钢厂对于原料库存态度愈发理性，经历 了上半年的大起大落后，不会再轻易去主动补库。目前的钢厂进口矿库存可用天数在20.5天，处于有统计以来的最低水平，继续压缩的空间有限。
总体来看，矿价上涨引发供应的回归使得供应端的压力在逐渐积累，市场对于金九银十的旺季预期在价格里已经有所体现，且需要警惕地产增速的持续全面回落 导致的终端需求的弱化可能，下半年很难再会出现上半年那种阶段性的供需严重错配所带来的尖锐矛盾，钢厂也很难取得上半年那样的超额利润，从而制约钢厂对于 原料的补库意愿，这两者作为上半年铁矿上涨的核心驱动力目前正在逐渐被弱化。
随着钢铁行业供给侧改革的不断深入，我国钢产量仍将处于下行通道中，四季度铁矿的矛盾可能会再度向供应端转移，高矿价所引发的供应快速回归或再度成为铁矿的主要矛盾，对四季度矿价偏谨慎悲观态度。
主持人总结部分
某大型钢厂：
从供销部门反馈来看，目前较为看好，暂时看不到大幅下跌的可能，目前钢厂库存偏低，环保组督察压力比较大，钢厂参与交割取决于很多因素，即使盘面升水也不一定会有很强的意愿去交割，库存偏低，现货销售好的话交货的意愿也不会很强。
某大型资讯网站：
铁矿虽然自身基本面不好，但铁矿今年到目前走的不是自身的供需逻辑，钢厂有订单，看到利润会主动去锁定铁矿等原料，所以铁矿的上涨往往比较提前，涨的 也容易比螺纹多，所以从钢厂行为角度来看，如果对未来看好，会主动去买铁矿空螺纹，逻辑上在做空钢厂利润，反之会去做多利润。全产业链持续不补库存，所以 有暴涨的动力，如果补库存反而容易压制上涨空间，这一轮上涨相对来说比较健康，旺季需求逻辑与供给侧改革都是多头事件，未证伪之前短期很难看到下跌的动 力。
某大型投资公司：
技术上来看，之前一直是多铁矿空螺纹，空1610螺纹多1701矿，昨天铁矿1701突破458.5，日线出现衰竭信号，466是大ABC高点，如果破了466衰竭程度更高，现在选择多1705螺纹空1701矿，从形态上是最佳选择。
某大型投资公司：
行情波动大，不确定性很高，不确定性来源于两方面：一是政策的不确定性，二是逻辑变换的不确定性。短期逻辑变换较快，对于投资逻辑变化的炒作对交易来说属于比较拥挤的交易，一般避免这种逻辑转换交易。高波动性下确定性更加重要，多看少动。
主要还是要寻找具有确定性的机会，例如今年年初市场预期今年需求很差，但年初重卡数据及地产数据的好转大超预期，增加了做多的确定性，目前的时点上来 看，多空暂没有充足理由做出单边行情，短期可能还会因为环保因素有一定的上攻动力。未来更倾向于找寻做空机会，整个宏观经济和地产四季度不看好，并且近期 需要关注利率的变化，利率经历4年连续下行，短期有回抽的可能，会给商品市场带来冲击。
某大型焦化企业：
配煤炼焦这块，除了高挥发的煤种相对较为充裕，但焦煤肥煤还是比较紧张，上游开工比较低，焦化厂采购意愿比较强。目前冬储预期很强，都看好下半年的市 场。近期汽车运量做调整，从55吨调整到49吨，对运输有比较大影响，平摊到吨煤运价提高，或刺激价格上涨。276天的调整目前还是传闻阶段，没有收到确 定消息，但即使出台对现货面短期影响也较为有限。现在钢厂目前焦炭库存尚可，但仍担心四季度可能再度紧缺，冬储意愿比较强。目前焦化企业资金仍然比较困 难，而且上游焦煤供应也比较紧张，焦炭供应比较难提升，价格方面还是稳中偏强运行。
某大型投资公司：
近期经济和地产数据持续下滑，近期环保扰动比较大，但盘面已经体现了环保方面的因素，1月合约时值淡季，到时候北方工地都会停工，整体较为偏空。
后面继续关注环保的力度，去产能和去产量是两个概念，近期很多退出的产能都是停产很多年的产能，并且目前这么好的利润钢厂的产量可能会继续释放，目前仍处于强势格局，操作上逐步逢高布空。
某自由投资人：
今年全年需求比较好，尤其是地产基建，9，10月旺季需求问题不大，目前去产能集中在中频炉，如果中频炉大面积关停对于长流程生产企业利好，从这个角 度来看利多铁矿和焦炭的需求，目前环保组只是去了江苏，后面会来山东和河北这些产量比较高的省份，如果供给侧改革继续压缩供应，未来可能还是会继续上涨， 旺季前不大会去空，操作上近期不大敢去做单边，正套操作为主。
四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。
铁矿石2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。
螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限
焦炭价格的主驱动力是钢厂利润，当前供需矛盾已经较4月份缓解，焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。
主题演讲部分
《供给侧改革与稳增长背景下的黑色产业链走势研》
浙江热联中邦投资有限公司
黑色金属部交易总监李伟
钢材
1.在稳增长的政策条件下，即使为了避免经济过热而采取短期控制的手段（例如房屋限购），但经济一旦走弱政策必然会再度托底，宏观经济走中间道路是稳增长的首要特征。
2.考虑到投资与开工之间的时间递延效应，7月高温雨季甚至洪水带来的抑制建筑开工的效应，4月投资峰值将可能体现在9-10月的开工峰值，而房屋的销售热度短期难降，或将同步开工在9-10月出现峰值。
3.稳增长是产业复苏的必要条件，供给侧改革则是产业复苏的充分条件，当前自中央到地方政府的效率和执行力都在空前的提升。环保组，去产能督导组以及地方政府自查都将导致钢厂在具有较为可观的利润的情况下开工受阻，甚至被强制关停。
4.从期货1605和1610合约不难看出以上两个政策的力量。但是4季度可能存在供需双降的情况，成品材的供需矛盾不会再像前边两个合约那样泾渭分明，而是转入一种混沌状态。
5.四季度铁矿石或将成为市场的主角。
铁矿石
1.供给侧改革以及4季度钢厂开工率可能的环比下降都将造成铁矿石消费的环比走弱。
2.铁矿石下半年总供应量增加6300万吨，全球其他国家和地区的消费增量有限，这些供应量几乎全部是发给中国的。
3.下半年铁矿石明显过剩：按照6300万吨（61.5%品位）矿粉供应增量计算，同时考虑港口库存已经自6月底增加了370万吨，粗钢平均日产量自 7月开始增加了5万吨，在不考虑国产矿库存下降所带来的供应增量的情况下，那么自9月开始铁矿石未兑现的供应量仍有5470万吨，折合日均粗钢产量增加值 为30万吨，也就是说9月份之后钢厂日均粗钢产量要在前8个月220万吨的基础上增至250万吨才可以完全消化这些增加的铁矿石。从供给侧改革执行的力度 以及四季度消费可能环比走弱的情况来看，这种产出是不可能完成的任务。
总结
1.四季度整个黑色产业链的供需矛盾焦点可能发生转移，成品材的供需将不再是1701合约的主要矛盾，而铁矿石的供需关系将成为主宰黑色金属走势的关键。
2.从铁矿石供需关系的发展变化来看，供给侧改革压制矿石消费，在拥有利润的情况下，国内矿山加快复产，而国外主流矿山发货量将会增大。铁矿石下半年过剩态势较为明显。
3.而从自7月以来的铁矿石供需相对平衡来判断，9月开始铁矿石将会面临供应严重过剩的局面，无法消化的多余产量将会成为导致黑色金属价格整体下移的主要原因。
4.2015年二季度的成本坍塌或将在2016年4季度再度上演。
《螺纹钢：库存缓冲消失，采购节奏为王》国泰君安期货
2015年行业主要逻辑：熊市格局下，螺纹的每次阶段性见底都需要铁矿的补跌来确认。
2016年行业主要逻辑：低库存背景下，供应直接对应需求，小缺口带来大波动。
2016年行业逻辑背景有三个方面：首先是需求的多样性，一方面是行业的低库存，目前库存是近六年来低位；另一方面是上半年的超预期上涨，市场重新有了赚钱效应，两者导致了市场一旦出现下跌会有不断的逢低抄底，如期现公司、钢贸订货、实际施工需求、工地锁价等，其次是供给受政策等影响恢复不稳定，政策 冲击如供给侧改革，事件冲击如唐山限产、环保组巡视、G20，另外还有天气因素；最后是钢厂的利润明显改善，盘面利润整体高于2015年，并且钢厂2016年基本全年维持正利润。
截止到目前螺纹钢一共经历三轮上涨，下面分别来看这三轮上涨：
第一轮上涨从2月6日至4月25日，是现实带动预期（表现为现货显著强于期货）。原因在于低库存的情况下，需求快速上升，而供给恢复缓慢，在3、4月份缺口不断增大，钢材价格持续上行。
第二轮上涨从6月2号开始至7月12日，是预期带动现实上涨（表现为期货显著强于现货）。货币宽松，流动性预期好转大宗商品系统性上涨；风险偏好提升：铜、原油、农产品等商品上涨具有一致性；淡季持续库存下降，期现贴水修复：螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭等品种均修复了前期的深度贴水，螺纹钢升水现货超过150元/吨。
第三轮上涨从7月20号至今，是环保叠加旺季需求预期，金九银十旺季终有一赌。
后市研判上，供应端：政策性影响仍然明显，唐山地区9月和10月分别有金鸡百花电影节，拉美企业家峰会，园博会闭幕式，另外环保组对于全国各地的巡查 仍在持续，下半年供给侧改革也会继续推进。需求端：生产所需的刚性需求平稳，从当前的数据看，刚性需求出现断崖式下行的概率不大。房地产、基建等主要用钢 部门上半年基数高，下半年即使下滑，对钢铁的需求仍在。投机性需求赌“补库周期”，2009年9月之后，库存与价格共同上升，形成补库周期。下半年触发类似09年补库的涨价条件——货币继续宽松、财政政策发力，市场形成“涨价-补库-再涨价”的正循环。
对于铁矿石的价格进行判断，需要梳理最近几年的铁矿石逻辑，2014年、2015年、2016年铁矿石的运行逻辑之间具有巨大的差别。
2014年，影响集中在供应端；2015年，影响集中在需求端；2016年各项因素影响较为平均，运行逻辑在于钢厂采购节奏。通过对2016年钢厂对 铁矿采购节奏调整的研究，我们发现支撑钢厂只有一个原因：钢厂出现稳定利润或者超额利润：2016年4月份的上涨，钢厂的超过600元/吨的利润使得钢厂 的补库积极性极高，铁矿石上涨带来的成本增加不足以撼动其超额利润下的补库冲动。钢厂对铁矿去库操作，也只有一个原因：钢厂的利润开始出现压缩：在 2016年4月底至5月初的时间段，随着钢厂利润的快速萎缩，钢厂对于铁矿石库存持有意愿下降。其结果是，在高炉开工率没有出现大的下滑的情况下，铁矿价 格从70美元/吨下跌至50美元/吨下方，下跌幅度超过25%。
结论：螺纹钢——旺季终有一赌——在旺季预期证伪前，向下空间有限；铁矿——近月修复贴水，远月跟随螺纹钢。
《乐观预期释放，补库持续性仍待观察》
国泰君安期货
总体偏乐观，目前仍处于乐观情绪释放的过程中，焦化厂对焦煤的补库，钢厂对于焦炭的补库仍没完成，但持续性仍有待观察。今年到目前为止总共经历2轮上涨1轮下跌，下面分别来看。
上半年——供需阶段性错配
2015年12月份，市场对于2016年上半年的预期并不乐观。1、经济增速继续下滑；2、房地产向下趋势不变，基建的支撑作用有限；3、焦炭受制于 钢厂减产，需求将继续下滑；4、运费、物流成本的下降将继续打开下行空间。5、从期货来看，当时焦炭呈现深度的远月贴水。但现实利好：宏观信贷，地产数据 超预期；钢厂三轮复产推升焦炭需求。上半年的主驱动力是，悲观预期使得供给回升缓慢，但需求超预期利好。
1.上半年宏观数据以及其带来的预期利好不断。信贷持续宽松，房地产各项数据同比大幅由负转正。
2.从需求来看，2016年上半年实际需求超过市场之前预期。2016年3-4月需求折算日均粗钢产量为243.7万吨/天，同比2015年3-4月的236万吨/天，增加3.2。
3.从库存来看，就焦炭库存绝对值而言，4-5月焦炭库存位于较低位置从港口库存数据来看，作为中转港口的天津港(600717,股吧)库存119万吨，与2015年的年初低点相接近，位于较低水平。从钢厂焦炭库存来看，2016年4月华北钢厂焦炭平均库存可用天数 9.2天，华东钢厂11.9天，处于较低水平。从焦化厂自身库存来看，由于其对钢厂是点对点的贸易模式，不需要囤积主动囤积库存。这也导致当需求突然增加 时，可调节库存极低。
4.从政策来看，煤炭行业在2016年开始加速了去产能过程。2016年3月因同煤集团发生安全事故，山西省政府发文，要求省属五大煤炭集团公司所属 整合煤矿一律停产、停建整顿，时间不得少于一个月。2016年4月9日，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善 煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，将煤矿现有合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合 规生产能力。
5.从产量来看，2016年4月，全国原煤产量开始大幅下滑。2016年4月全国原煤产量26803万吨，环比3月下降2576.7万吨，环比下降8.77%。
5、6月——错配纠正，现货回落
1.钢厂利润向上游传导的路径破坏。贸易商愿意囤积焦炭是因为下游钢厂愿意进行补库，并对焦炭进行涨价收购。而钢厂愿意增加焦炭的库存可用天数，愿意 向焦化行业传导利润的基础，是钢厂享有超额生产利润，一旦这种超额利润受到破坏，涨价带来的产业链补库过程就会戛然而止。相比于2016年4月份，5月份 钢材价格出现快速下跌，钢厂利润萎缩。5月份日均粗钢产量227万吨，相比于4月份日均粗钢产量231.4万吨，下降1.9%。从钢厂采购节奏看，迅速到 来的利润消失使得部分钢厂在5月份开始对高炉、轧线进行检修，前期预计需要补库的焦炭需求也不再迫切。
2.5月份之后焦炭补库存进入尾声。相比于4月初，华北钢厂5月焦炭库存从8.9天上升至11.3天。从国内最大的焦炭中转港口看，天津港焦炭库存从 2016年4月1日的119万吨，上升至5月23日的232万吨，上升幅度达到95%。从5月份末的部分钢厂下调到6月份的焦炭价格全面下调，显示产业链 价格向下循环的开始。从钢厂的焦炭采购价来看，日照钢铁二级焦采购价在5月的高点为1000-1100元/吨，至6月17日当周下调至910-920元 /吨，下跌近100元/吨。钢厂调低焦炭价格说明钢厂对于焦炭之前的价格接受度下降。
3.焦化厂利润仍然可观。钢厂能够较快的下调焦炭采购价格，一方面，在于钢厂有成本压力，另一方面，焦化厂确实是有利润可压缩。从调研反馈的情况看， 焦化厂在4月初就已经从去年年底的亏损转为盈亏平衡，在4月焦炭调价后，焦化厂普遍有100-150元/吨的利润，这对于焦化行业而言已经属于暴利。与此 同时，受益于原油价格的上涨，焦化副产品粗苯、煤焦油价格同样上行，焦化厂利润得到极大的改观。即使是6月份钢厂下调了焦炭采购价格，当前焦化厂利润仍在50元/吨附近。
4.焦化利润刺激开工，焦化库存上升。焦化利润的上升刺激焦化厂提高开工率，相比于2016年一季度，<100万吨产能焦化厂开工率从67%上 升至77%，100-200万产能焦化厂开工率从68%提升至77%，>200万吨产能焦化厂开工率从78%提升到83%。开工率大幅上升。5月份 之后焦化厂焦炭库存开始累积。在有利润的情况下，焦化厂降价去库存意愿较强。相比于5月初，6月中旬产能<100万吨焦化厂焦炭库存从0.08万吨 上升至0.35万吨，产能100-200万吨焦化厂焦炭库存从0.26万吨上升至0.55万吨，产能>200万吨焦化厂焦炭库存从0.25万吨上升 至0.66万吨。
5.焦煤方面，山西4月份停产的整合矿在5月份开始释放产量。从山西产量来看，2016年5月份山西省规模以上企业生产原煤6325万吨，同比下降 25.5%。1-5月份累计生产原煤32174万吨，同比下降13.2%。但单月产量环比增加550万吨，增长8.7%。单月产量环比增加，说明4月份的 停产矿正在释放产量。从进口量来看3月份之后，炼焦煤进口量井喷。2016年1-3月，炼焦煤累计进口量1142.6万吨，累计同比增长4.88%，扭转 了自2013年12月以来超过24个月的进口量累积负增长。4月份进口量环比3月继续增加超过5%，2016年1-4月炼焦煤累计进口量同比增速达到 14.75%。5月进口蒙古焦煤同比增加288%，环比增加24.2%
市场当前预期：金九银十+补库周期
市场当前的预期是——补库周期无淡季。第一棒：金九银十旺季，带动原料需求。第二棒：即使进入淡季，煤焦产业链补库周期会在冬季形成冬储。
供应端目前仍然面临政策性减产，比如276天工作日的持续，环保巡视，去产能政策的继续执行。库存方面，钢厂、焦化厂的焦煤补库并未完成。100万吨 以下、100-200万吨，200万吨以上产能独立焦化厂焦煤可用天数为9.46天，9.72天，9.74天，相比于2015年同期下滑明显。说明焦化厂 的焦煤库存并未补齐。需求端焦炭补库能否继续取决于钢厂利润，与开工率关联不大（2015年两轮开工率上升，并不带动焦炭价格）。2016年上半年焦炭价 格的上行，是钢厂利润向上游传导的体现。当钢厂出现超额利润，开始提高开工率，对焦炭进行补库，并向焦化厂让渡部分利润，带动焦炭价格上行。焦化厂利润上 升，推动开工率上升，增加焦煤采购量，焦化厂将一部分利润继续向上游让渡。这个循环的关键在于，钢厂的超额利润能够维持其向上游传导利润。
后市研判：旺季预期证伪之前，下行空间不大，底部上移，但库存重建周期尚待观察
1、金九银十如果看不到库存缺口，将会是证伪的最好理由，现在证伪仍需时间。
2、焦炭价格的主驱动力是钢厂利润，当前供需矛盾已经较4月份缓解，焦炭价格新的上冲动力需要钢厂利润继续扩大来支持。
3、套利角度，低库存下不建议焦化空利润套利。在产业低库存情况下，需要制造端维持利润来保证补库的正常进行。
《疯狂的石头将滚向何方——铁矿石市场行情展望》
国泰君安期货
首先回顾下2014年和2015年两年市场运行的主要逻辑：2014年逻辑主要集中在供应端，铁矿石价格大幅下跌，普氏月度均价从年初的128.15 下跌到69.25%，跌幅接近50%。造成如此剧烈下跌的核心因素在于供应端的大幅释放，2014年我国进口量累计增加1.13亿吨，增幅13.80%， 供应的增量主要来自于四大矿山，2014年增产达到高潮，全年增量达到1亿吨以上，2014年还有个重要背景就是钢铁冶炼的固定资产投资增速开始落入负值 区间，钢铁行业新增产能停滞，粗钢产量出现顶部信号，在钢铁产量即铁矿需求出现瓶颈的背景下铁矿供应的大幅扩张直接压垮了矿价。
2015年主要逻辑转向需求端，做钢厂的开工节奏。四大矿扩产接近尾声，同时2014年矿价的惨烈下跌使得非主流及国产高成本矿山普遍退出，行业洗牌 较为彻底，矛盾转向需求端，钢厂利润2015年急转直下，高炉开工率跟随利润起伏不断上下，钢厂的生产节奏成为矿价的主导因素。2015年钢厂总共经历三 轮减产周期，前后累计持续时间超过250天，“亏损-减产-复产-亏损-减产”的不断循环是钢厂在2015年的主旋律，矿价在每轮减产周期都出现了剧烈的 下跌。
2016年截止到目前为止铁矿走势跟2014与2015年形成强烈反差，结束了过去一如既往的单边熊市格局，连铁指数从最低的282.5反弹至4月高 点498.5，幅度达到76.46%，并且201年市场运行的主要逻辑也与前两年不同，主要还是钢厂利润和原料库存的逻辑。
供应这块来看，今年上半年累计进口4.94亿吨铁矿石，同比去年同期增长4100万吨，增幅9.10%，创历史新高水平，分月度来看，除今年1月以 外，2-6月单月进口量均超2014与2015年。四大矿增量基本和市场之前的预期一致，不确定性来自这些中小矿山，从今年非主流进口量与普氏关系来看， 当矿价升至50美金以上后，非主流供应的释放有加速的迹象。今年矿价的上涨也刺激了部分国产矿的复产，一方面因为目前的矿价对于成本普遍偏高的国产矿来说 并没有很强的诱惑力，另一方面因为国家供给侧改革的行政干预。目前在产的国产矿基本以大型矿山为主，今年国产矿产量的回升它们占据主导，而小型矿山年产在 100万吨以下的目前仅有20%左右，统计局上半年国产原矿量5.94亿吨，同比下降2.20%,总体来看国产矿供应增量较为有限。从普氏价格与供应端 （进口量、国产矿开工率）的对比来看，2016年基本呈现出同升的格局，逻辑上来看，矿价的上涨是造成进口和国产供应复苏的主要原因，供应端并非是 2016年矿价的主要矛盾所在。
由于供给侧改革所带来的行政压力，钢厂的高炉开工率波动一直较小，从最低73.76%——81.22%波动范围也就7.46个百分点，而2015年从 75.14%——91.16%波动16.02个百分点，何况今年钢价经历了如此大的波动。无论是今年4，5月份的暴涨暴跌，还是近期的上涨，可以看到矿价 与开工率的关联程度并不大。
4月份之后，铁矿的上涨源自钢厂利润上平台，从200-300元/吨的吨钢利润上升至500-600元/吨以上。也就是说，钢厂在自身利润较高的情况 下，即使自身开工率变化不大，但也愿意向上游让渡利润。当钢厂利润缩窄，铁矿自身供需偏弱的矛盾就开始显现。除了利润好转对上游的主动让渡以外，钢厂在有 持续客观的利润的情况下，也会通过主动提升矿石的入炉品位去体现，从卡粉——超特价差去看，从4月开始价差持续扩大，高品矿价格的持续坚挺也在一定程度上 支撑普氏和连铁盘面价格。
港口库存从年初至今一直保持一个缓慢攀升的态势，目前的港口库存（2016-8-19）为10641万吨，较年初增加735万吨。港口库存目前处于历 史高位，压力仍在逐渐积累。钢厂利润的好坏也决定着钢厂对于原料库存的态度，5月随着钢厂利润的大幅缩减，钢厂普遍以降低库存以及调整结构来化解压力，各 钢厂根据自身库存情况降低铁矿库存5-20天不等，同时中品矿的需求开始超越高品矿的需求。也可以认为，4月底到5月底的矿价下跌，更多是因为钢厂去库以 及调整结构所致，因为同期高炉开工率从4月底的78.87%上升到5月底的81.22%，上升2.35%，但矿价跌幅达到100元/吨以上。但进入7月以 来钢厂对原料库存的态度有所转变，一方面受到行政性减产的干扰，另一方面虽然市场对于金九银十的旺季预期不断强化，但钢厂对于原料库存态度愈发理性，经历 了上半年的大起大落后，不会再轻易去主动补库。目前的钢厂进口矿库存可用天数在20.5天，处于有统计以来的最低水平，继续压缩的空间有限。
总体来看，矿价上涨引发供应的回归使得供应端的压力在逐渐积累，市场对于金九银十的旺季预期在价格里已经有所体现，且需要警惕地产增速的持续全面回落 导致的终端需求的弱化可能，下半年很难再会出现上半年那种阶段性的供需严重错配所带来的尖锐矛盾，钢厂也很难取得上半年那样的超额利润，从而制约钢厂对于 原料的补库意愿，这两者作为上半年铁矿上涨的核心驱动力目前正在逐渐被弱化。
随着钢铁行业供给侧改革的不断深入，我国钢产量仍将处于下行通道中，四季度铁矿的矛盾可能会再度向供应端转移，高矿价所引发的供应快速回归或再度成为铁矿的主要矛盾，对四季度矿价偏谨慎悲观态度。
主持人总结部分
某大型钢厂：
从供销部门反馈来看，目前较为看好，暂时看不到大幅下跌的可能，目前钢厂库存偏低，环保组督察压力比较大，钢厂参与交割取决于很多因素，即使盘面升水也不一定会有很强的意愿去交割，库存偏低，现货销售好的话交货的意愿也不会很强。
某大型资讯网站：
铁矿虽然自身基本面不好，但铁矿今年到目前走的不是自身的供需逻辑，钢厂有订单，看到利润会主动去锁定铁矿等原料，所以铁矿的上涨往往比较提前，涨的 也容易比螺纹多，所以从钢厂行为角度来看，如果对未来看好，会主动去买铁矿空螺纹，逻辑上在做空钢厂利润，反之会去做多利润。全产业链持续不补库存，所以 有暴涨的动力，如果补库存反而容易压制上涨空间，这一轮上涨相对来说比较健康，旺季需求逻辑与供给侧改革都是多头事件，未证伪之前短期很难看到下跌的动 力。
某大型投资公司：
技术上来看，之前一直是多铁矿空螺纹，空1610螺纹多1701矿，昨天铁矿1701突破458.5，日线出现衰竭信号，466是大ABC高点，如果破了466衰竭程度更高，现在选择多1705螺纹空1701矿，从形态上是最佳选择。
某大型投资公司：
行情波动大，不确定性很高，不确定性来源于两方面：一是政策的不确定性，二是逻辑变换的不确定性。短期逻辑变换较快，对于投资逻辑变化的炒作对交易来说属于比较拥挤的交易，一般避免这种逻辑转换交易。高波动性下确定性更加重要，多看少动。
主要还是要寻找具有确定性的机会，例如今年年初市场预期今年需求很差，但年初重卡数据及地产数据的好转大超预期，增加了做多的确定性，目前的时点上来 看，多空暂没有充足理由做出单边行情，短期可能还会因为环保因素有一定的上攻动力。未来更倾向于找寻做空机会，整个宏观经济和地产四季度不看好，并且近期 需要关注利率的变化，利率经历4年连续下行，短期有回抽的可能，会给商品市场带来冲击。
某大型焦化企业：
配煤炼焦这块，除了高挥发的煤种相对较为充裕，但焦煤肥煤还是比较紧张，上游开工比较低，焦化厂采购意愿比较强。目前冬储预期很强，都看好下半年的市 场。近期汽车运量做调整，从55吨调整到49吨，对运输有比较大影响，平摊到吨煤运价提高，或刺激价格上涨。276天的调整目前还是传闻阶段，没有收到确 定消息，但即使出台对现货面短期影响也较为有限。现在钢厂目前焦炭库存尚可，但仍担心四季度可能再度紧缺，冬储意愿比较强。目前焦化企业资金仍然比较困 难，而且上游焦煤供应也比较紧张，焦炭供应比较难提升，价格方面还是稳中偏强运行。
某大型投资公司：
近期经济和地产数据持续下滑，近期环保扰动比较大，但盘面已经体现了环保方面的因素，1月合约时值淡季，到时候北方工地都会停工，整体较为偏空。
后面继续关注环保的力度，去产能和去产量是两个概念，近期很多退出的产能都是停产很多年的产能，并且目前这么好的利润钢厂的产量可能会继续释放，目前仍处于强势格局，操作上逐步逢高布空。
某自由投资人：
今年全年需求比较好，尤其是地产基建，9，10月旺季需求问题不大，目前去产能集中在中频炉，如果中频炉大面积关停对于长流程生产企业利好，从这个角 度来看利多铁矿和焦炭的需求，目前环保组只是去了江苏，后面会来山东和河北这些产量比较高的省份，如果供给侧改革继续压缩供应，未来可能还是会继续上涨， 旺季前不大会去空，操作上近期不大敢去做单边，正套操作为主。
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